我们大家都认为工控公司凭借电力电子的技术基础一方面向自动化、机器人领域延展，积极布局人形机器人关节模组、核心零部件等产品带来了显著的估值弹性；另一方面向数据中心输配电领域延展，积极布局服务器电源、UPS、HVDC/巴拿马电源等，也充分享受了AI资本开支上修的市场红利。

　　投资主线：核能复兴，关注核电设备与SMR、可控核聚变赛道。1H25国内核准10台核电机组，美国特朗普签署总统令复兴核能，我们认为核电作为重要基荷能源，正重新回归全球各国视野，核能产业即将进入投资价值重估的战略复兴阶段。数据中心用电和脱碳需求催化小型堆（SMR）发展。近年来各国加码核聚变，我国已形成“国家队主导、非公有制企业入局、产学研结合”的核聚变产业链雏形。磁体系统、真空室、电源为托卡马克核聚变装置的核心部件，建议关注BEST项目招标带来的企业订单。

　　投资主线：出海保持高景气。根据BNEF数据，2024年海外电网投资额同比+14.4%，我们预计在能源转型、电网改造升级、用电增长的驱动下，需求有望保持高景气。依照我们测算，2024-2027年除亚太外，主要海外市场的变压器供需缺口将逐步扩大，海外高压设备厂商订单交付周期持续拉长、盈利能力保持高位，也同样验证了海外供需关系紧张，我们看好中国企业出海机遇。工控方面，我们判断欧洲热泵行业去库周期结束，降低对俄罗斯天然气的依赖以及延续性的热泵补贴政策，有望加速提升热泵渗透率；在电力系统欠发达地区，光伏扬水逐步凭借低成本和灵活性逐步替代传统柴油发电机组水泵，有望为国内工控公司带来新的海外增长点。

　　电网投资没有到达预期；宏观经济波动；新兴行业发展节奏没有到达预期；国际贸易政策变化和汇率波动风险。

　　1-5月电网投资强劲增长，持续看好国内电网投资景气。依照国家能源局，2025年1-5月全国电网工程完成投资2040亿元，同比增长19.8%[1]，其中单5月电网投资632亿元，同比增长33.3%。电源装机方面，2025年1-5月风电、光伏新增装机46.28、197.85GW，分别同比增长134%、150%，系新能源入市“抢装潮”影响，单5月风电、光伏新增装机26.32、92.92GW，同比放量大增。我们大家都认为，新能源装机高增带来的电网消纳问题仍然亟待解决，持续看好国内电网投资景气向上，预计2024-2026年全国电网工程投资额CAGR有望达到10%左右。

　　上半年项目进度较慢，下半年特高压有望迎来核准高峰。上半年国网进行两批特高压设备招标，合计约24.8亿元，主要为山东烟威、曹州扩建等工程配套设备。我们大家都认为上半年进度低于市场预期主要受送受端协议、项目可研进度等影响，6月底藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀两项特高压直流工程已获得核准，特高压前期进度提速明显，我们预计陕西-河南、南疆-川渝等项目有望自3Q起陆续核准落地，我们维持全年特高压核准“五直四交”预期，同时看好背靠背直流工程贡献增量。

　　注：1）以公示年份划分；2）数据统计截至2025年5月底；3）含母线设备间隔统计

　　上半年主网投资强劲，全年预计仍具韧性。国网2025年前两批输变电设备招标金额达338.4亿元，同比+16.2%（含单一来源，下同）；全年来看，随着特高压建设带来的配套主网以及西北地区主网架建设需求，我们预计输变电设备招标金额在去年高基数基础上有望保持高个位数增速，主网投资热度不减。

　　一次设备：超高压电网建设带动组合电器、变压器等产品招标量同比高增。国网2025年前两批输变电设备招标中，主要一次设备中组合电器/电缆及附件/开关柜/变压器招标金额分别同比+32.7%/+12.7%/+11.6%/+11.3%，其中组合电器增速持续超过平均增速。近年来，特高压配套与新能源并网需求带来西北等地区主网建设提速，超高压设备招标需求增量明显。

　　二次设备：招标量同比高增，新建与改造需求并举。受益于设备更新改造叠加新建项目需求驱动，国网前两批继电保护及变电监控系统招标金额同比+27%；前三批保护类设备/变电监控设备招标量同比增速均超40%。我们看好电力系统推动安全稳定建设，二次设备是电网安全稳定建设中的重要一环，招标有望稳定向上。

　　上半年国网配网区域联采完成公示，短期存在降价压力扰动盈利端影响有限。依照我们统计，上半年国网配网协议库存合计公示金额约1036亿元，同比+6.2%；其中区域联采公示总金额达709亿元。我们大家都认为尽管本次招标存在单价降幅压力，但最终对于各公司盈利端影响或有限，长期看配网区域联采有望促进头部格局集中。

　　国网公示第一批电表招标结果，新标准或带动单价企稳向上。5月27日，国网第一批计量设备中标公示[2]，其中电表招标约3200万只，占2024全年36%，金额约64.6亿元，占2024全年32%，本批次单价仍进一步下行，A级/B级/C级/D级/高端电能表分别环比下滑10%/9%/15%/30%/33%。从中标份额看，整体格局趋于分散，本批次CR5约为19.5%（vs 2024全年CR5约20.5%）。根据国网总部集中采购安排，计量设备计划于7、10月进行第二批、第三批招标。向前看，考虑国网进一步迭代并推广新版本电表，我们大家都认为今年国网电表招标量有望保持高位，新标准或带动电表单价企稳向上。

　　今年国网数字化已进行两批招标，需求整体稳健向好。2023-2024年国网数字化招标节奏相对较慢，今年前两批按照年初集中采购安排进行，国网第一批数字化公示金额分别为14.6/0.5亿元，同比+12.7%/+1053.1%。数字化设备中，服务器招标金额达6.9亿元，占比48%，同比+6.8%，此外调度类硬件/软件延续高增，招标金额分别同比+55%/+122%。国家电网积极探索AI与能源电力融合创新，打造电力知识最全、参数顶级规模、专业能力最强的光明电力大模型，应用在智能巡检等领域[3]。向前看，我们大家都认为2025年电网数字化投资或保持温和增长，注重科学技术创新，推动人工智能、大模型等在电网行业的应用。

　　电力现货市场加速推进，南方区域电力市场连续结算试运行启动。4月29日，国家发改委、国家能源局发布《关于全面加快电力现货市场建设工作的通知》[4]，明白准确地提出2025年底前基本实现电力现货市场全覆盖，全方面开展连续结算运行。6月以来，江苏于6月1日开启电力现货市场长周期结算试运行，力争9月份进入电力现货市场连续结算试运行[5]。6月6日，湖北电力现货市场成为全国第二批电力现货市场试点中首个转正省份[6]；河南电力现货市场于6月19日启动短周期结算试运行[7]；6月28日起，南方区域电力市场启动连续结算试运行[8]，是我国首个打破省级行政区划限制实现多省区电力资源统一优化配置的电力现货市场，标志着全国统一电力市场建设取得标志性成果。

　　各地陆续发布136号文配套细则推动新能源入市。5月以来，山东、广东、蒙东、湖南、蒙西、新疆相继公布136号文配套细则，划分存量项目与增量项目，新能源价格结算机制路径逐步清晰。各省政策呈现差异，例如在存量项目政策方面，山东提出“对2025年5月31日前投产的存量项目，执行0.3949元/千瓦时的过渡期机制电价”，广东则未明确存量电价数值，但提出“机制电量申报比例上限与存量项目机制电量比例衔接，且不高于90%”。目前南方区域集中式新能源厂站基本参与电力交易，我们大家都认为随着各地推动新能源入市，看好新能源市场化定价体系建设步伐加快，电力现货市场建设全面提速，储能等调节性资源盈利有望边际改善，同时虚拟电厂、电力交易等环节有望充分受益。

　　工控：整体主业经营韧性十足具备安全边际，新质生产力业务延展带来估值与盈利弹性

　　周期波动趋缓，4Q24以来底部特征明显，1Q25周期小幅向上。复盘工控几轮周期来看，第四轮周期历时最长且下行周期也显著长于以往，但4Q24以来工控市场已有一定的底部特征。而1Q25以来我们观察到部分行业需求持续改善，整体库存去化顺畅，但整体资本开支动能仍略显清淡，新周期有望窄幅波动。

　　终端库存去化顺畅，5月进一步推进去化进程。2024年以来代表库存的工业公司产成品库存增速以及代表需求的PMI（同比）大多数时间内趋于同向波动，5月来看库存增速已经回落至3.5%处于历史较低分位数区间。我们大家都认为当前整体终端库存水平已经较为清淡，一方面为终端需求至自动化厂商订单的传导厘清障碍，另一方面也为后期的补库提供基础。

　　工控市场1Q25有所反弹，且OEM市场时隔三年首次逆转与项目型市场的剪刀差。在本轮下行周期（自2Q21开始），OEM市场已连续12个季度持续跑输项目型市场，考虑到项目型市场本身下游对应的类似市政、冶金、电力等逆周期行业，而OEM市场下游对应大多数是纺织、电子、塑料、包装等顺周期行业，项目型市场增速倒挂OEM市场本身表征当前终端需求呈现较弱的态势。1Q25期间我们正真看到OEM市场同比增长3.3%（此前连续11个季度负增长），超过项目型市场同比增长2.4%。一方面由于以锂电为代表的新能源行业经过持续的调整在一季度出现更多的项目招标和订单整体有所改善，另一方面多数OEM行业在经历2024年的调整期之后整体库存水平也有显而易见地下降，终端销量增长与原厂出货逐步对齐。

　　► OEM市场：锂电+消费相关行业有所改善，地产相关行业仍然大幅承压，出口相关行业增速有所减弱。1Q25期间OEM市场中新能源行业改善明显，主要受益于储能需求持续向好锂电行业在历经2年左右的去化周期后迎来资本开支改善。而包装、物流、餐饮机械等行业则受益于终端消费改善1Q25分别同比增长11%、6%、9%。地产相关行业例如电梯、建材、起重等下游仍然维持负增长。

　　► 项目型市场：冶金市场1Q25大幅度地下跌，其余多数项目型市场维持稳健增长。1Q25来看国内市政、石化、电力等相关行业的资本开支仍就保持温度，但冶金市场由于需求端有所波动同比下滑15%。

　　海外资本开支维持充足动能，AIDC有望迎来国内外共振。1Q25以来市场普遍担忧国内外资本开支的持续性，从海外市场来看，多数厂商仍然维持了较高的1Q25同比增速，且META上修全年资本开支指引至640-720亿美元（前值为600-650亿美元），AI资本开支展现出了强劲的增长态势。我们大家都认为终端资本开支上行周期下有望带动整体AIDC输配电板块的业绩弹性向上。

　　我们看好新技术渗透率提升、快速放量、液冷三条主线。考虑到本身AIDC市场的资本开支迈入上行周期，我们大家都认为一方面HVDC/巴拿马、高功率服务器电源等环节由于渗透率提升的因素带来更高的业绩弹性；另一方面变压器、开关柜等环节核心设备厂商有望率先在业绩端充分享受市场增长红利。

　　强电侧：看好HVDC/巴拿马电源的渗透率提升。目前AI智算中心集群功率在百兆瓦级别以上相较于以往的传统数据中心集群功率有大幅度的提高。而HVDC/巴拿马电源由于电气链路更短效率更高更能节省本金同时具有更短的安装周期因此得到了更多的市场应用。我们正真看到2025年以来以阿里、腾讯为主的国内云计算厂商均以HVDC/巴拿马电源的技术方案为主，考虑到阿里、腾讯的资本开支份额较大，因此也有望带动整体HVDC/巴拿马电源的渗透率大幅提升。

　　弱电侧：高功率服务器电源需求有望迎来持续高增，2026-2027年有望进入到power rack阶段。总的来看，服务器电源的升级几乎同步了服务器功率的升级，我们正真看到从早期的嵌入式电源到目前主流的power shelf，而随着更大功率Nvidia Rubin系列机柜的问世，服务器电源也进入到power rack[9]的阶段。而由于power rack集成了400V转800V以及800V转50V的两套电源、输入输出的PDU、超级电容、BBU等多个环节，电源厂商也从单一的零部件晋升为整柜供应商，价值量相较于此前的power shelf阶段也得到了大幅的提升。我们看好powershelf到powerrack的过程中相关公司的业绩弹性。

　　开关柜：开关柜集成了高低压电器，包括控制电器、保护电器、测量电器以及母线、载流导体、绝缘子等装配在封闭的或敞开的金属柜体内，作为电力系统中接受和分配电能的装置。考虑到开关柜直接影响数据中心运行的稳定性和可靠性，因此前期往往有必要进行较长的测试验证周期，而国内部分厂商较早进入了数据中心领域，而且以大客户+大项目为战略导向，已经陆续开拓了字节跳动、腾讯、京东、移动、联通等大客户，有着非常丰富的行业经验。

　　变压器：数据中心普遍采用10kV干式变压器，未来节能潜力较大。目前传统数据中心普遍接入10kV或35kV电网。从绝缘材料来看，数据中心对于设备可靠性要求比较高，一般都会采用干式变压器。非晶合金变压器具有空载损耗低的特点，空载损耗较普通干变大约下降65%-70%，节约能源的效果显著。目前来看部分厂商在变压器领域具有较强的竞争优势，且产品已经大范围的应用于百度、阿里、联通、移动、电信等。

　　服务器电源：国内服务器电源格局清晰，国产厂商享受市场高增的红利。在通用数据中心时代，服务器电源市场较为成熟，且产品要求较低进而导致毛利率、价格偏低因此主流厂商仍然以传统的电源厂商为主。而随着AI智算时代的到来，服务器电源快速从千瓦级别以下的功率上升至3千瓦级别的PSU，而部分厂商通过产品快速迭代且服务响应及时，也快速把握住了国内服务器电源市场崛起的红利。

　　高功率服务器同步需要高效散热装置，液冷配置的必要性逐步升级。从散热的配置角度来看，大致上可以分为芯片侧、机柜侧。由于水的比热容达到4182J/kg远大于气体的1000J/kg，因此随着功率的升级也更加容易逼近风冷散热的极限，根据ComputeX大会，台达电预计当GPU功耗在800-1000w以上，将主要是采用液冷方案。英伟达GB200配置液冷板，进而时其输入、输出温度分别为25°和45°，达到良好的温控效果。同样由于随着芯片功耗的升级整体机架功耗也持续提升，维谛技术（未覆盖）认为在机架功耗达到30kw以上时液冷将超越风冷散热极限。

　　数据中心液冷系统结构相对复杂。通常来讲液冷系统由一次侧循环系统、CDU、二次侧循环系统组成，其中一次侧循环系统位于数据中心外部，完成将高温冷却液输送至冷却塔并回流低温冷却液；二次侧循环系统则完成相反操作，其中CDU则通过流量调控来完成两次循环系统的热量交换。

　　站在当前时点来看，机器人产业趋势持续强化，目前卡点仍在软件端，关注模型、数据问题的突破。相比于传统工业机器人，人形机器人利用VLA模型生成连续的动作token序列，取代以往预编程和逐帧计算的控制方式，因此人形机器人的基础模型开启泛化的前提也需要有充足的高质量数据用以训练。考虑到真机数据的获取成本高且数量较小，因此泛化的边界仍然有待突破。而泛化能力的突破有助于操作能力提升，其中灵巧手就是操作能力的直接体现。此外也由于当前数据、模型等的卡点存在，人形机器人距离大规模商业化仍尚需时日，我们也认为板块仍然处于主题投资阶段。基于上述因素，我们大家都认为一方面灵巧手及相关零部件环节是接下来机器人技术演绎的重点，另一方面主题投资阶段在机器人业务布局边际变化较大的公司仍然有望兑现较大的股价弹性。

　　操作能力（manipulation）是人形机器人下一阶段突破的关键。人形机器人的运动大致上可以分为上半身的操作能力（manipulation）和下半身的移动能力（locomotion）。由于行走、奔跑等动作的目标函数单一（保持平衡即可）且在仿真环境中允许多次重置，因此大多采用强化学习来进行针对下半身以及无交互的全身强化学习训练，实际上我们正真看到人形机器人的一些舞蹈、行走、奔跑等运动能力的突破也大多是基于此。但上半身涉及manipulation（操作能力）的任务目标成功信号稀疏，需要把语义映射为动作序列并不容易设置奖励函数，强化学习难以收敛因此就需要用模仿学习来抓取人类运动轨迹避免强化学习的盲目探索。目前机器人在有交互的针对对象操作的能力仍然相对欠缺，也是接下来人形机器人实现商业化突破的关键。

　　人形机器人操作能力的落脚点是灵巧手，持续看好高自由度灵巧手的落地。我们大家都认为灵巧手是人形机器人操作能力的集中体现，考虑到人手30%左右的动作都是抓握，因此不论是夹爪还是低自由度的灵巧手均能承担较好的工作上的能力。但如果考虑手部更多的精细操作，则需要灵巧手自由度的大幅升级甚至接近人手，特斯拉Optimus Gen3的灵巧手拥有22个自由度（17个主动自由度，5个被动自由度）并通过绳驱的方式来进行灵巧手的精细操控。我们大家都认为高自由度的灵巧手有望成为未来的趋势，其中电机、丝杠、腱绳等核心零部件环节的相关公司股票价格也有望迎来较大弹性。

　　人形机器人作为新质生产力的代表，伴随市场成交量的放大不断涌现主题性的投资机会。回顾近一年来看，我们大家都认为主题类行情的启动更多依赖于大盘成交量和市场情绪，而自身产业催化密集度则更多决定了该轮行情的高度和持续性。2024年以来人形机器人和低空飞行迎来了三波行情：1）2024年2-4月：在1-2月市场急跌且中小盘大幅下挫之后，市场在2月开始修复错杀标的且整体成交量从此前的几千万元迅速回至万亿元以上。2）2024年9月-12月：在新政之后，市场成交量同样快速回暖，从此前的日均交易量5000亿元左右快速提升至最高突破日成交3.5万亿元，因此主题类板块开始快速上涨。3）2025年1-3月：市场成交额再次从日均万亿元左右的水平上升至2-2.5万亿元，人形机器人板块也迎来较大的涨幅。

　　我们大家都认为在人形机器人尚未突破模型、数据等产业化的卡点，将持续处于主题行情阶段，因此重视人形机器人业务边际变化较大的公司。

　　目前，全球核电产业呈现出“区域分化”特征。截至2025年5月，根据IAEA数据，全球共有可运行核反应堆439座，其中23座暂停运行（印度4座、日本19座），装机容量达376.26GW，另有62座在建反应堆，装机容量约65.04GW。2024年全球核电发电量约为2764.66TWh，占全球总发电量约8.96%。区域分布上，法国核电占比约68%，领跑全球；美国占比约17.82%，高于世界水平；中国核电占比较低，约4.72%，但新增核电装机增长迅速，在建反应堆净容量约34.24GW，领先全球。我们认为，核电作为重要基荷能源，正重新回归全球各主要国家视野，核能产业即将进入投资价值重估的战略复兴阶段。

　　全球核电的发展经历了四个主要阶段：起步、扩张、快速地发展后的停滞以及战略复兴阶段。我们大家都认为，安全与效率博弈是全球核电发展的重要主线，能源需求、能源安全和技术进步是长期推动力。

　　► 起步阶段（1950s-1960s）：1951年美国率先完成第一代核电技术可行性验证。

　　► 扩张阶段（1960s-1986）：第二代机组实现商业化和标准化，全球核电站开始大规模建设。

　　► 停滞阶段（1986-2020）：1986年切尔诺贝利核电站发生全球首起国际核事件分级（INES）7级事故，造成重大人员受伤或死亡和辐射污染，全球社会公众对核电技术信任降至冰点，全球核电投资发展陷入停滞。21世纪后，核电发展有所回暖。但受2011年日本福岛核事故影响，日本全面停运核反应堆，德国宣布逐步退核，中国放缓核准节奏。

　　► 战略复兴阶段（2021-至今）：固有设施老化关停加速，能源需求压力增大，供需失衡推动核电重启。伴随全球用电需求量开始上涨，传统核能强国为应对老旧机组退役高峰，发挥核能基荷能源稳定优势，弥补潜在用电缺口，正加速核能投资建设。中国等新兴经济体，核能占总体能源规模较小，经济增长迅速，用电需求旺盛但供应紧张，正加速扩大核电规模。

　　2023年12月的COP28会议上，美国、法国、英国等20多个国家联合签署《全球三倍核能宣言》[11]，计划在2050年实现核能装机容量三倍化目标，2024年又新增6个国家和地区，使得该宣言签署国总数升至31个，展现各国对核能发展的积极态度。从主要国家来看：

　　► 中国：保持常态化审批节奏，投资创新高。根据《“十四五”现代能源体系规划》[12]，我国2025年核电运行装机容量目标为70GW。2025年4月，国常会核准5个核电工程10台机组[13]。自2022年以来，中国已连续四年每年核准10台及以上核电机组，保持常态化审批节奏。据《中国核能发展报告（2025）》[14]，2024年核电工程建设投资完成额1469亿元，同比增长54.79%，创历史新高。

　　► 美国：核电政策积极，长期投资有望加码。2025年5月23日，美国总统特朗普颁布四项行政命令，其中《为国家安全部署先进堆》[15]计划在30个月内在能源部场区建成首座先进反应堆，并在3年内完成军用基地先进堆部署，为AI和国防提供韧性电力。

　　► 欧洲：德国、意大利等国放弃长期反核立场，积极推动新技术发展。2025年以来，意大利在禁核近40年后决定重启核电；德国核工业协会呼吁重启核电站项目，新任总理默茨表示，将积极推动核聚变技术和SMR发展，目前已经有初步技术探讨研究计划，将利用这些新型核技术解决能源短板[16]。2025年6月，欧盟委员会发布第八版《核能示范计划》（PINC）草案[17]。草案预计2050年在“基准情景”下，欧盟大型核反应堆的装机容量约为109GWe，小型核反应堆（SMR）有望补充17-53GWe的装机容量，2050年前需投资约2410亿欧元（约合2770亿美元）。此外，草案还提出将支持SMR、AMR和核聚变等前沿核技术的商业化和市场推广。

　　我们认为全球用电需求量开始上涨（如AIDC等新兴领域）、能源安全供给等原因驱动核能复兴：

　　► 人工智能等新兴领域驱动用电需求量开始上涨，科技巨头纷纷加码。自2023年以来，美国科技公司微软、谷歌、亚马逊、Meta等公司为高耗能的AIDC项目寻求稳定、无碳电力，纷纷布局核电项目以满足电力需求，如亚马逊宣称其在2024年在核工业领域的投资超过10亿美元，微软则重新启用三哩岛核电站；由于大型核电站不能够实现就近供电，部分科技公司将目光投向SMR（模块化小型堆）希望实现直接供电。

　　► 地缘政治不确定性加剧，能源安全和自给自足诉求强烈。近年来，俄乌冲突、伊以冲突等对多国LNG、石油的供应产生风险。以欧洲为例，2022年欧洲能源危机的影响下，各国电价震荡明显，法、德电价2022年8月一度接近500欧元/兆瓦时。2025年6月，欧盟宣布计划将在2027年前逐步停止进口俄罗斯的天然气和石油[18]。在此背景下，我们大家都认为对于一些欧盟国家来说，核能是其脱碳、工业竞争力和供应安全战略的重要组成部分，向前看核电投资有望展露积极态度。

　　SMR具有规模小、开发周期短、建设成本相比来说较低、安全性更高等优势。SMR通常发电功率在300MW以下，相较于大型反应堆，SMR可放宽选址要求，灵活适配多种应用场景。目前世界多个国家都在加大力度投入SMR项目的研发应用，小型核电项目成为发展的新趋势。2021年7月13日，中核集团海南昌江多用途模块式小型堆科技示范工程正式开工，标志着我国在小型堆领域实现从技术研发到工程应用的全球领跑。“玲龙一号”（ACP100）是中核集团自主研发的第三代小型压水堆，具有完全自主知识产权[19]。

　　SMR经济性和灵活性优势适配数据中心需求。在施耐德发布的白皮书《小型模块化核反应堆对数据中心的适用性》中指出[20]，SMR以其较低的资金成本、更短的部署时间和环境效益优势为数据中心领域的能源挑战提供了一种有前途的解决方案。谷歌已经与核能初创公司Kairos Power签署协议，计划向后者购入拟建的6-7个小型模块化核反应堆的电力，总容量达500兆瓦。目前SMR项目仍未得到大规模验证，大规模商业化时间尚远。我们大家都认为随着行业技术路径逐步发展成熟，SMR在数据中心领域或具备较大发展前景。

　　全球核聚变产业投资热情向上。据FIA，截至2024年年初，全球核聚变行业共47家，较23年初新增3家；全球已累计吸引71亿美元的投资，单24年新增约9亿美元，较去年会降低，但其中公共投资达4.26亿美元，同比增长57%，政策推动成为新动力。多家龙头公司已获超2亿美元投资。

　　中国核聚变产业呈现“国家队主导、非公有制企业入局、区域集群初现、产学研结合”等特点。国家队方面，主要由核工业西南物理研究院（HL系列）、中科院合肥等离子体所（EAST-CRAFT-BEST-CFEDR）主导核心装置建设与产业高质量发展。两所均以托卡马克技术路线为主，按照实验-示范-商用方向，通过现有堆型进行技术验证，储备技术，长远规划商用堆。清华大学（球形托卡马克）、中科大（Kmax）两大高校助推研究成果落地转化，分别孵化了星环聚能、星能玄光。非公有制企业也热情参加，在装置小型化和工程化方面取得重要进展。

　　我国核聚变行业呈现出明显的实践驱动、滚动迭代特征，通过实验堆积累关键工程技术，培养专业人才，并将历史经验不断应用到下一代反应堆建设，逐步实现商业运营目的。短期来看，我们大家都认为可着重关注BEST等项目招标为产业链相关公司带来订单，同时关注中核西物院HL-3和等离子体所EAST等项目最新实验进展。长久来看，着重关注商业示范堆建设进展。CFEDR计划于2030年建成[21]，建成后目标实现聚变功率大于1000MW稳态运行，聚变增益Q30，预计2040年前后开展高功率聚变商业堆建设，实现低成本发电。

　　产业链方面，托卡马克装置中磁体系统成本占比最高，真空室+冷屏+杜瓦为三大件。可控核聚变上游原材料大致上可以分为三类：第一壁材料、高温超导带材、氘氚燃料；中游核心设备包括磁体系统、三大件（真空室、冷屏、杜瓦）、偏滤器、电源系统等；下游应用主要以发电为主，其他应用场景包括制氢和供暖等。据FIA对行业调查问卷统计，低温系统、真空室、第一壁材料、电源系统等为磁约束聚变装置的关键组件。从关键设备成本结构看，ITER的磁体部分占比达28%，位居第一，三大件（真空室+冷屏+杜瓦）占比达12%。对比CFEDR设备看，磁体成本占比会降低，占总成本20%，真空室等设备占比上升，辅助系统里，射频发热及电流驱动系统占比较高，真空系统和支撑结构也占比重要比例。

　　电源系统是可控核聚变托卡马克装置的生命线。电源系统在可控核聚变中主要起到两个作用：1）提供能量：为微波、中性粒子等装置提供能量，维持核聚变需要的高温等离子环境；2）提供磁场：在环向场线圈和极向场线圈中激励起可控的电流产生约束等离子体所需的螺旋磁场；此外也通过输配电装置为水冷系统、控制管理系统、照明系统等核聚变装置的相关分系统提供电力供应。因此可控核聚变的电源最重要的包含磁场电源（提供磁场）和辅助加热电源两类（提供能量）。

　　电源系统占核聚变项目成本比重约为7-8%。根据《Superconductor for fusion: a roadmap》，ITER装置中磁体电源和辅助加热电源的价值量占比约为7-8%，同时配电电源价值量占比约为8%。此外在ITER项目中电源系统是顶级规模的系统，在其180万平米的建设场地中，电源系统占地面积接近一半左右，且由于电源系统技术难度较大，因此整体电源系统的投资建设任务由中、美、欧盟、俄罗斯、印度等国一同承担[22]。

　　资料来源：胡星光等. ITER聚变装置及其电源系统. 南方能源建设 9.2(2022):7，中金公司研究部

　　► 磁场电源可以在一定程度上完成等离子体控制，技术壁垒较高。为实现稳定可控的核聚变反应，托卡马克装置的磁体电源系统要输出百兆瓦级别的脉冲功率来产生约束等离子体的强磁场。以国际热核聚变实验堆组织（ITER）为例，它的脉冲功率要达到毫秒级的响应速度，幅值高达260 MW，每个脉冲周期维持的时间长达数百秒，因此电源对托卡马克装置至关重要。但磁场电源的最大的作用是给托卡马克装置的线圈提供直流电进而实现对等离子体的控制，具体来看包括环向场电源（环向磁场和等离子体电流产生的极向磁场叠加形成螺旋磁场进而约束等离子体）和极向场电源（通过感应电动势击穿真空室内的气体产生等离子体，并对电流的位置、波形等来控制）。

　　► 辅助加热电源系统构成核聚变二级加热结构的重要组成。加热电源辅助核聚变反应需要在1亿度的温度下启动，而托卡马克欧姆装置的加热最高能够达到0.2-0.3亿度，仍需辅助加热电源将温度升至1亿度，而离子回旋系统、电子回旋系统、低波杂系统、中性粒子系统等都是二级加热的重要手段。

　　2024年海外电网投资维持高景气，新兴市场增速快于成熟市场。根据BNEF数据，2024年海外电网投资额达3033亿美元，同比+14.4%，保持高景气；新兴市场电网投资增速快于成熟市场，依照我们计算，2024年成熟市场（包括欧盟、英国、美国、加拿大、日本）电网投资同比+10.8%，而其他海外市场同比+22.1%。新兴市场增速快于成熟市场，我们大家都认为主要系：1）新兴市场电网覆盖率和可靠性提升空间大，投资额基数低，投资弹性更大；2）新兴市场可再次生产的能源加快发展，推动电网补强；3）新兴市场的城市化、工业化发展拉动电网投资。

　　图表19：海外电网投资情况（左图）和2024年海外主要市场电网投资情况（右图）

　　停电事件进一步凸显电网韧性的重要性。2025年4月28日，西班牙在五秒内失去了15GW的电力供应，相当于全国电力需求的60%，引发大范围跨境停电[23]。根据BNEF数据，停电事件前，风光在西班牙的电力供应中占比约为71%，而2020年至2024年间西班牙电网投资与可再次生产的能源投资的平均比例仅为0.3:1（vs意大利1.5:1，法国1:1）。同时，全世界内，由天气、充裕性不足、系统分离、电网薄弱等问题造成的停电事件层出不穷。我们大家都认为这体现了在电力系统从以稳定容量为主转向更多可再次生产的能源的过程中，及时进行电网投资、强化电网的重要性。

　　全球电网投资有望保持平稳增速。长久来看，发电侧新能源装机持续增长、电网侧设备更新与改造、用电侧新型用能主体增加以及负荷增长，是推动全球电网投资提高的三大底层动力。根据BNEF预测，2024-2026年全球电网投资复合增速有望达到5.3%，在经济转型情景（ETS）下2030年投资相较2023年+50%，2050年投资相较2030年+26%。

　　从供给角度看，结构性的供给缺口问题犹在。根据Wood Mackenzie数据，美国电力变和升压变的平均交付周期已经从2021年的50周提升至2024年二季度的140周左右，且由于不同项目的设备参数要求均有不同，交付周期存在比较大不确定性。此外，由于大型变压器具备高定制化、高复杂性的特点，高端厂商数量有限，其平均交付周期较小型更长，最高可达260周以上。根据Transformer Technology数据，2024年全球变压器实际产量为194万MVA，少于198万MVA的需求量，2025-2027年间供需缺口将逐步扩大。我们假设产能利用率为62%，依照我们测算2024-2027年仅亚太区域变压器产量能够完全满足并超出本地需求，欧洲、南美、北美、中东和非洲分别面临13%、38%、66%、72%的供给缺口。同时，海外高压设备厂商订单交付周期持续拉长（2025Q1 GEV在手订单/季度收入突破13.5，意味着交付周期达3年以上）、盈利能力保持高位，也同样验证了海外供需关系紧张。

　　图表20：全球变压器供需情况（2024-2027E）合计（左图）分区域（右图）

　　看好中国电力设备企业长期出海潜力。根据海关总署数据，2018-2024年间中国主要电力设备出口规模CAGR为10.8%，2024年达到192.1亿美元，2025年1-5月出口金额同比+24.0%。分产品来看，变压器出口增长较快，2018-2024年间CAGR为13.4%，2024年达到64.3亿美元，2025年1-5月同比+33.4%。分区域来看，欧洲和非洲市场的增速较为亮眼，2018-2024年间CAGR均达到13.9%。

　　能源结构转型推动长期电网投资提高。根据BNEF统计，法国、意大利、西班牙和英国等待并网的新能源容量达到600GW。欧洲输电运营商联盟（ENTSO-E）2024年发布首个“海上电网发展规划”，为实现欧洲可再次生产的能源装机目标，到2050年，为满足495GW海上新能源装机并网，需要4000亿欧元电网投资。

　　政策文件频出，标准与执行相结合。欧盟委员会在 2025年6月2日发布了《面向未来的电网投资规划指引》文件[24]，该文件预估2040年之前，配电网投资7300亿欧元，输电网投资4770亿欧元。我们大家都认为，通过该文件欧洲电网有望实现常态化前瞻规划，由“被动响应”转向“主动预支”，国家担保和双阶段审批也有望降低融资与审批障碍，提升项目投资可预期性并减少延迟。而国家层面，政策重点在于推动本地投资落地、审批优化与项目执行，具备高度灵活性和快速响应能力，例如近期发布的《英国能源法2025》[25]、德国BMWK电网战略等。

　　欧洲变压器进口金额从2019年的123亿美元增长至2024年的216亿美元，CAGR约为11.9%。根据Power Technology Research预测，在中性假设下，2024-2030年间欧洲市场变压器需求CAGR为12.7%，在乐观假设下有望达到14.5%。考虑到变压器供应链长、资本投入大、熟练工人以及核心部件（例如铁芯）的短缺，导致欧洲本土厂商扩产意愿弱、节奏慢。而欧洲市场对中国电力设备供应链有高认可度，从2019年-2025年3月进口的全容量变压器来看，中国份额最高，约为40%。ABB、西门子等欧洲品牌考虑到低成本以及稳定的交付质量，也积极在中国设立变压器产能。我们看好中国电力设备出口至欧洲的广阔发展空间。

　　热泵去库周期结束，库存天数正常化。2020-2021年由于俄乌冲突欧洲天然气价格大大上涨进而推动欧洲热泵取暖方式较天然气取暖有较为显著的性价比优势，进而推动整体热泵需求大幅度增长。但随着天然气价格的回落，2022-2024年热泵行业也迎来了较为漫长的去库周期，而随着库存消化的持续进行，我们预计热泵行业库存已经从此前较高的8-9个月回落至1-2个月左右。根据海关总署的数据，我们正真看到中国热泵出口同比增速从此前同比下滑50-100%到3Q24月开始慢慢地回正， 且1Q25期间中国向欧洲出口热泵同比增速已经回至20-30%左右。

　　欧盟委员会计划全面禁止俄罗斯天然气，且欧洲热泵补贴政策具有一定延续性，我们大家都认为热泵渗透率有望加速提升。6月17日欧盟委员会提出新的立法提案[26]，计划将在2027年底前逐步停止俄罗斯的天然气和石油进口并从2026年初开始禁止在新合同下进口俄罗斯天然气。我们大家都认为，由于当前欧盟天然气消费结构中仍有20%左右来源于俄罗斯，而热泵有望成为天然气取暖的良好替代品，此外考虑到德国、波兰等地区的补贴政策具有一定的延续性，因此热泵渗透率有望加速提升。

　　光伏扬水系统具有成本低、节能等优势，大范围的应用于农业灌溉等领域。光伏扬水系统是通过太阳能板串并联吸收日照辐射能量，将其转换为电能，为变频器带动交流泵、离心泵等提供动力并从深井、江、河、湖、塘等水源提水，以蓄水代替蓄电从而无需储能装置并极大降低系统的建设成本和维护成本，因此大范围的应用于农业灌溉、荒漠治理等领域。

　　光伏扬水系统凭借自身优势逐步替代传统柴油发电机组水泵系统，成为电力系统欠发达地区的主要供水装置。对于电力系统建设相对欠发达的区域，传统的供水系统主要是采用在农田区域单独架设电网以及采购柴油发电机组水泵系统两种方式，但不论哪种来看成本都相比来说较高。根据英威腾官网[27]，光伏扬水系统的度电成本约为0.8元，而柴油发电组的度电成本约为2-3元，且考虑到光伏扬水系统的后期维护成本也较低因此拥有非常良好的经济性。整体而言，光伏扬水系统能够摆脱传统电力系统限制部署于各类无电区域，同时具备良好的经济性，因此在一带一路的多数国家中逐步成为主流选择。

　　光伏扬水变频器全球市场空间广阔但目前国内厂商收入规模仍然较小，我们看好部分厂商在细分市场继续领跑行业并带来较大业绩弹性。根据Wiseguy的数据，2024年全球光伏扬水变频器市场规模约为44.8亿美元，并预计到2032年全球市场规模约为85亿美元。从区域分布来看，欧洲目前为光伏扬水的第一大终端市场，其次为亚洲、中东等区域。国内厂商在光伏扬水变频器领域是细分行业的领导者但整体收入规模仍然较小[28]，但我们也看到近年来部分国内厂商光伏扬水收入快速高增。考虑到国内厂商较强的产品可靠性以及专机模式下的定制化服务优势，Cedar solar（南非）、Green essence（黎巴嫩）、DAT solar（越南）等区域的光伏扬水系统集成商都选择国产品牌。因此我们大家都认为目前国产厂商在渠道端、产品端已有良好的先发优势的情况下，光伏扬水市场有望继续为国内工控公司带来较大的业绩弹性。

　　电网投资没有到达预期。国内电网公司每年动态调整电网投资预算，若电网投资整体增速和结构性增长低于预期，将对相关公司业务发展造成负面影响。电力行业的发展容易受到产业政策的影响，若海外部分国家的能源政策出现重大变化，或者海外电网公司调整电网投资规划、缩减投资规模、延缓项目实施进度，那么海外电力设备需求量开始上涨将低于预期，进而影响相关企业的订单和业绩。

　　宏观经济波动。工控板块是较为典型的顺周期方向，若下游需求复苏没有到达预期，或外生的政策未能给出足够的刺激力度，则有几率会使板块内的公司增长没有到达预期。

　　新兴行业发展节奏没有到达预期。一方面作为新质生产力的人形机器人仍在量产前夕，若商业化进展不及预期或导致整体量产节奏有所调整；另一方面，AI服务器电源的需求有赖于下游算力资本开支的增长，若 Blackwell出货有所延迟或受到出口禁令影响则使得 AI服务器电源的需求有所波动。

　　国际贸易政策变化和汇率波动风险。出口贸易受到出口国家及地区的关税等诸多贸易政策影响。如果部分国家通过关税、本土化要求、政府禁令等设置更高的进入门槛，某些特定的程度上会加大海外业务拓展难度、影响中国企业竞争力，出口营收和利润会因此产生波动。海外结算涉及美元、欧元、英镑、巴西雷亚尔等多种货币，若汇率波动明显，对相关公司经营业绩、终端价格竞争力都会造成阶段性影响。

　　今年是抗战胜利80周年，日本外相当面向王毅承诺：日方将认认真真地对待历史，继续走和平发展道路

　　今年是抗战胜利80周年，日本外相当面向王毅承诺：日方将认认真真地对待历史，继续走和平发展道路编辑：冯业鹏

　　特朗普称将对未接到关税函的国家征收15%或20%“统一关税”（央视新闻）

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　　特朗普关税再度搅动市场。7月11日晚，欧洲股市全线%，美股三大指数亦震荡走弱。分析人士称，投资的人对美国关税政策不确定性的担忧重新抬头，市场避险情绪有所升温。另外，欧洲经济也传来利空信号。

　　湖南高二学生快递站搬运4小时被辞，快递公司：因操作安全原因辞退，已为三人各补贴50元

　　华声在线日讯（全媒体记者 仝若楠）7月10日，湖南长沙，高二胡同学向媒体反映称，经中介报名申通快递分拣包裹，原承诺11小时200元，工作三四个小时卸载数车货物，后被以“流汗多”“速度慢”等理由辞退。中介语音聊天记录显示：你们想要工资就报警。

　　这几天，由航空母舰山东舰，导弹驱逐舰延安舰、湛江舰及导弹护卫舰运城舰组成的航母编队，在香港访问。点击视频↓↓↓航母编队亮相东方之珠，非常关注。从时间节点看，适逢香港回归祖国28周年；从深刻意义看，作为我国第一艘完全自主设计、自主建造、自主配套的航空母舰，山东舰首次访香港意义非凡。

　　北京时间7月11日傍晚，欧洲股市跌幅扩大，意大利富时MIB指数失守40000点，日内跌约1.3%。欧洲斯托克50指数、德国DAX指数跌约1%，法国CAC40指数跌0.93%，英国富时100指数跌0.5%。欧洲股市集体下跌的背后，是对关税的担忧。

　　巴西总统卢拉7月10日在接受媒体采访时表示，针对美国总统特朗普宣布对自巴西进口的商品征收50%关税的行为，将根据国会通过的经济对等法进行反制。

　　六十年代，西昌灯光球场，见证了革命的热潮。 1968年，四川革命委员会在此成立，历史铭记。1979年，俯瞰西昌，人民广场、东河大桥，生活气息浓厚。 主席台前，七十年代的人民广场，见证了时代的变迁。邛海，古称邛池，四川第二大淡水湖，邛都夷人活动之地，得名于此。